確定一家公司的“質地”

　　1 天花板

　　天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品(或服務)趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。在進行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關注企業(yè)素質。

　　已經(jīng)達到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)(如鋼鐵行業(yè))。投資機會來自于具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產(chǎn)品的定價權。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行，因此其政治意義大于經(jīng)濟意義，此類國企不具備投資價值。

　　那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業(yè)的并購機會，如國內四大鋼鐵公司。

　　產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機會在于技術創(chuàng)新帶來新需求。“創(chuàng)新”——會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如特斯拉電動車(TSLA)和蘋果(AAPL)的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

　　行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節(jié)能材料;要么屬于“快速消費”產(chǎn)品，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業(yè)里具備領軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司。

　　我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間。重點是明確：1.有沒有天花板?;2.面對天花板，企業(yè)都做了些什么?

　　2 商業(yè)模式

　　商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式(直銷，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式)獲取利潤等等。

　　研究商業(yè)模式的意義在于：

　　是不是個好生意?

　　這樣的生意能夠持續(xù)多久?

　　如何阻止其他進入者?

　　這三個問題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。

　　商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實現(xiàn)前者的能力，壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。

　　【案例舉例】戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應的核心競爭力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)。聯(lián)想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本，因此這套直銷網(wǎng)絡成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

　　百度(BIDU)的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢構筑的巨大數(shù)據(jù)庫和大量的應用軟件是其壁壘;通過免費殺毒為入口，獲取流量變現(xiàn)是奇虎360(QIHU)的商業(yè)模式。強大的研發(fā)能力，快速的服務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成競爭壁壘。360利用巨大的用戶量努力進入搜索領域，但是一直沒有看到突破性的技術進展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應用壁壘，所以相比之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

　　另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差，競爭力要點是低成本攬儲能力、放貸能力和高度的信用，壁壘是用戶基礎。中國的銀行有政府信用作為擔保加上勞動成本低廉，所以進入國內的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險制度，中小股份制銀行的信用將受到質疑，所以外資投資首選四大行，降低內地股份制銀行的投資比重。

　　【簡要的商業(yè)模式情景分析】

　　靠什么掙錢?產(chǎn)品還是服務?掙誰的錢?是從現(xiàn)有的銷售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng)造新的需求?如何銷售?從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費，中間有幾個環(huán)節(jié)?有什么辦法能夠將中間環(huán)節(jié)減到最少?企業(yè)有沒有做這方面的努力?隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降?等等。

　　通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何?處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游?整個產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式?關鍵的區(qū)別是什么?那些是最有定價權的企業(yè)?為什么?企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性?等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

　　3 企業(yè)的核心競爭力

　　商業(yè)模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。

　　核心競爭力的內容包含：股東結構，領軍人物，團隊，研發(fā)，專業(yè)性，業(yè)務管理模式，信息技術應用，財務策略，發(fā)展歷史等等。

　　專一性：專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領域具有深度挖掘和擴展產(chǎn)品或服務的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產(chǎn)品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產(chǎn)、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅持不懈必有成就。

　　創(chuàng)新能力：優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經(jīng)獲得的能夠提供高標準產(chǎn)品和服務的先進的工藝、流程，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘(如專利技術)卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢。此外，技術優(yōu)勢會帶來生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報?？梢酝ㄟ^企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷。

　　管理者優(yōu)勢：企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質，關系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。

　　在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行(通過新聞、招股說明書或董事會報告)中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機制、激勵措施等方面的信息。

　　我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率。實踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

　　4 經(jīng)濟護城河(市場壁壘)

　　護城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

　　1.回報率。

　　從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報率?回報率主要指毛利潤、ROE(股東權益回報率)、ROA(總資產(chǎn)回報率)和ROIC(投入資本回報率)。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式。重點是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成?決定因素是那些?能否持續(xù)?企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性?主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

　　2.轉化成本。

　　企業(yè)的產(chǎn)品或服務是否具備較高的轉化成本?轉化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時所產(chǎn)生的成本(含時間成本)與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性，如微信和易信，易信在本質上與微信差別不大，但對于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉化(重塑)成本，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價值。

　　如果能讓用戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品，說明企業(yè)的產(chǎn)品對用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。了解企業(yè)的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性，須結合實際情況綜合研判。

　　3.網(wǎng)絡效應。

　　企業(yè)通過哪些手段銷售產(chǎn)品?具體地說，是通過人力推銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售?各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額?傳統(tǒng)企業(yè)如何應對電商?企業(yè)的網(wǎng)絡規(guī)模效應如何?網(wǎng)絡效應通常是指企業(yè)的銷售或服務網(wǎng)絡，這些網(wǎng)絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性。

　　隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)的價值也逐漸由于網(wǎng)絡和規(guī)模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來說，工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡分布。相比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡效應，因此，工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價值也相對更高。

　　4.成本與邊際成本。

　　企業(yè)的成本構成是怎樣的?成本的決定因素有哪些?企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低?如何做到?單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降?企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道(原材料優(yōu)勢)以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝(流程優(yōu)勢)，更優(yōu)越的地理位置(物流優(yōu)勢)，更強大的市場規(guī)模(規(guī)模優(yōu)勢)，甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價權。

　　5.品牌效應。

　　產(chǎn)品或服務是否具有品牌效應?事實上，對于大多數(shù)用戶而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產(chǎn)品或服務應該具有如下特征：

　　具有很強的辨識度。

　　是信任、依賴和滿足感。

　　高于一般水平的售價。

　　是企業(yè)的文化和價值觀。

　　對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

　　6.企業(yè)采取了那些措施來保持以上這些優(yōu)勢(護城河)不被侵蝕?

　　5 成長性

　　成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。對于新興行業(yè)來說，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大。而對于成熟行業(yè)來說，較長時間的歷史數(shù)據(jù)(最好涵蓋一個完整的經(jīng)濟周期)能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。

　　1.收入是利潤的先行指標。

　　收入增長情況

　　主營業(yè)務的變化

　　主要客戶銷售額分析

　　主要競爭對手比較

　　2.毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力。

　　毛利率水平

　　成本構成

　　3.凈利潤的水份

　　經(jīng)營性利潤(剔除投資收益、公允值變動收益以及營業(yè)外收益后的利潤)

　　真實的凈利潤(經(jīng)營性利潤-所得稅)

　　4.收入與利潤的含金量

　　現(xiàn)金收入率(銷售商品或提供勞務收到的現(xiàn)金/收入)

　　經(jīng)營現(xiàn)金率(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/收入)

　　自由現(xiàn)金FreeCashFlow(自由現(xiàn)金=運營現(xiàn)金流-資本支出)

　　自由現(xiàn)金/企業(yè)價值(FCF/EV，企業(yè)價值=市值+有息債務)

　　注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價值的計算方式可參考智庫百科。

　　6 回報率水平

　　ROE(股東權益回報率，或凈資產(chǎn)收益率)

　　ROA(總資產(chǎn)回報率)

　　ROIC(投入資本回報率)

　　注：以上三個回報率指標的計算方法參考智庫百科或相關教科書。需要注意的是，在計算過程中須對涉及凈利潤和凈資產(chǎn)的項目進行拆解，獲取屬于經(jīng)營活動的真實數(shù)值。凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項中與企業(yè)經(jīng)營活動無關的內容。

　　杜邦法

　　波特五力法

　　SWOT法

　　7 安全性：關鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲備。

　　1.資產(chǎn)結構

　　A.現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的比重，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲備。

　　B.可轉換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等。

　　C.經(jīng)營性資產(chǎn)

　　2.負債結構

　　A.有息負債

　　B.無息負債

　　3.運營資本與資本流轉

　　A.應收賬款與主要欠款方

　　B.存貨構成

　　C.資本流轉情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。

　　運營資本變動=(預收+應付)-(應收+預付+存貨)

　　D.用別人的錢賺錢。具體來說就是企業(yè)的運營資本變動為正值，即：(預收+應付)>(應收+預付+存貨)，上游客戶的應付款與下游客戶的預收款相當于一筆無息貸款，滿足了企業(yè)正常運作所需的流動資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強勢地位。

　　E.信用。這里的信用是指票據(jù)信用。票據(jù)是一種信用融資，企業(yè)的應收票據(jù)是對下游客戶的信用，應付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關系和地位，也是一種商業(yè)模式。

　　4.現(xiàn)金流是評估企業(yè)競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實力。大致可分為幾種情況：

　　A.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流都是正值——企業(yè)很安全。

　　B.現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經(jīng)營現(xiàn)金流為負值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營現(xiàn)金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健。須結合利率水平評估企業(yè)有可能存在的財務風險。

　　C.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。比如Facebook。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

　　D.現(xiàn)金增加值為負值，但經(jīng)營現(xiàn)金流為正值。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。重點要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分(投資還是籌資)。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債，投資價值不大。

　　第二部分：估值

　　1 企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

　　重資產(chǎn)型企業(yè)(如傳統(tǒng)制造業(yè))，以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。

　　輕資產(chǎn)型企業(yè)(如服務業(yè))，以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　2 市值與企業(yè)價值

　　1)無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

　　2)市值的意義不等同于股價的含義。

　　市值=股價×總股份數(shù)

　　市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

　　3)市值比較。

　　A.既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義。

　　【例如】同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠(DWA)市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣(2.12億美元)，同期夢工廠收入為2.13億美元。

　　這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現(xiàn)了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據(jù)，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。

　　B.常見的市值比較參照物：

　　同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

　　同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

　　相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有部分相同，須將業(yè)務拆分后做同類比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

　　4)企業(yè)價值(EV,EnterpriseValue)。

　　企業(yè)價值=市值+凈負債

　　EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關系。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能力。

　　3 估值方法

　　1)市值/凈資產(chǎn)(P/B)，市凈率。

　　考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進出報表的項目。

　　凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營性資產(chǎn)結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

　　找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區(qū)間。

　　2)市值/凈利潤(P/E)，市盈率。

　　考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。

　　凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。

　　找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區(qū)間。

　　3)市值/銷售額(P/S)，市銷率。

　　銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。

　　找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

　　找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷率區(qū)間。

　　4)PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關系。

　　PEG=市盈率/凈利潤增長率

　　通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰(zhàn)意義不大。

　　5)本杰明。格雷厄姆成長股估值公式。

　　價值=年收益×(8.5+預期年增長率×2)

　　公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM(最近十二個月的收益)代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*(8.5+15*2)=11.55元。該公式具有比較強的實戰(zhàn)價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

　　6)還有一種常用的估值方法——利率估值法，見下文。

　　7)以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

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